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    2020農產品期權年報:長與少年“期”英雄將相“權”

    來源:CFC農產品研究
    發布時期:2020-2-17 03:09
    閱讀:1448 回復:0

    2020農產品期權年報


    序言

      2019年,國內新興藍海期權市場正在以史上最快的速度成長——全年新上市期權品種數達到10個。全民學期權的熱潮體現在海量期權會議論壇甚至培訓課程的邀請函和廣告貼中。本文希望借農產品期權市場的精彩表現,為您打開期權世界投資的一扇窗。

      對于期權的理解,可用一句“收益風險不對稱性”概括,這也是期權性(Optionality)的含義。雖然1973年的B-S期權定價公式解決了理論定價難題,并用希臘字母對期權權利金在各個維度上進行了很好的降維解釋。但實際交易中隱含波動率微笑、波動率期限結構和跨期交易等問題仍值得我們研究。這類交易不同于簡單的價格漲跌預判,而是在期權獨有的波動率和時間維度發現周期性和統計性規律,幫助提高交易的勝率或盈虧比。

      我們刨除對市場交易數據的描述性回顧,略過單一的期權買賣方到期盈虧分析,從交易邏輯的本質出發,重點關注策略盈利能力和風險控制預案。無論是波動率套利,還是日歷價差對時間價值的收割,我們力求用全年市場的正向反饋來證實策略的有效性,用極端行情的妥善處置來檢驗風控措施的完備性。

      目錄


      國內期權市場在2019年蓬勃發展,新上市的品種包括天然橡膠期權、棉花期權、玉米期權、鐵礦石期權、PTA期權、甲醇期權、黃金期權、滬深300ETF和股指期貨期權等在內的七個商品期權和三個股票期權。很多投資者都開始著手學習期權這一新興衍生品工具,這跟當年股票市場或期貨市場甚至是股票期權市場剛上市時一樣,每一個自信的投資者都記得炒股翻倍和炒期貨發家的傳奇,或許也堅信有一天自己能成為故事的主角。但不積跬步無以至千里,在期權這個新興藍海市場中,我們有幸通過2019年四個農產品期權的精彩演出,深入了解各個策略工具,為2020年的無限可能做好充分準備。拋磚引玉,如有謬誤,敬請雅正。

      第1篇 農產品期權市場數據

      01

      期權PCR指標與標的價格

      理論上,期權市場的持倉成交量反映期權合約的流動性和活躍程度,與標的價格走勢尚無明顯關聯。而期權的買賣方力量強弱或者說市場的看漲看跌情緒反映在隱含波動率之中?;仡?019年四個農產品期權,拋開意料之中的“成交日益活躍,持倉屢創新高”等描述,我們注意到幾個有趣的事實:

     ?。?)豆粕期權和白糖期權持倉量PCR與標的價格呈現高度正相關性,相關系數分別為0.8468和0.7879。

     ?。?)玉米期權和棉花期權持倉量PCR與標的收盤價“幾乎”不相關,深度虛值看漲期權的持倉量長期高于其余期權合約,甚至占看漲期權總持倉的一半以上。

     ?。?)玉米和棉花標的期貨價格與期權成交量PCR的相對負相關表明日線級別交易周期下的追漲殺跌氛圍濃厚。


      1)持倉量PCR:正相關有效對沖

      雖然說簡單的線性相關系數并不能說明預測效果,但至少在豆粕、白糖期權市場,高度正相關的持倉量PCR(Put-Call Ratio)指標與日線級別的價格變動能解釋為何期權是較好的對沖工具。由此可見,在這兩個品種的期權市場中做買入保護性看漲或看跌的策略成為主流,也相對有效。即便是遇到極端漲跌停行情,也能通過后市預期加上合理的期權策略作為應對,CFC農產品研究專題報告《漲停之后白糖期權賣方迎機遇》詳細論述了今年初白糖期貨漲停后的應對措施。

      反觀今年上市的玉米和棉花期權,孤注一擲的彩票賭徒成為市場主流。長期霸占最高持倉的為最虛值看漲期權,而隨著標的行情變化,即便是出現較大漲幅,也無明顯止盈跡象。也許只有再來一次像2019年2月25日的50ETF期權2800行權價的看漲合約,在到期前一天196倍的行情才能符合賭徒預期,但如此苛刻的行情條件至少包括以下三點:臨近到期前時日無多,標的跌?;驖q停,市場對單邊行情勢必延續的強烈預期。

      2)成交量PCR:負相關追漲殺跌

      對于玉米、棉花期權略微負相關的成交量PCR和標的價格而言,體現出市場明顯的追漲殺跌氛圍。以玉米期貨一季度大幅上漲的行情為例,成交量PCR隨標的價格上漲而不斷下探,處于0.3-0.6區間波動,虛值看漲期權的持倉也不斷被累積。另外,棉花期貨在二季度大幅下跌行情里也經歷相似的期權成交量PCR反向變動,市場恐慌心理體現在看跌期權的放量成交上。棉花期權成交量PCR的波動區間也逐步放大,波動率中樞也從前期的0.6附近升至0.9左右。

      02 隱含波動率(Implied Volatility)

      理論上,期權市場的持倉成交量反映期權合約的流動性和活躍程度,與標的價格走勢尚無明顯關聯。而期權的買賣方更關注的隱含波動率變化則直接影響期權權利金的高低。關于波動率如何影響期權權利金的實例和分析請參見CFC農產品研究專題報告——《啥?豆粕跌,看漲期權居然漲了》,以2019年6月25日豆粕期權行情引發對期權交易在波動率視角上的思考。言歸正傳,圖3、圖4分別為四個農產品期權市場隱含波動率(IV)的描述性統計。我們可以發現,隱含波動率的正態分布現象較為普遍,其中豆粕期權的尖峰肥尾和棉花期權的雙峰特點值得關注。


      1)豆粕期權:尖峰肥尾

      隱含波動率均值16.82%較2018年的18.32%下滑,但依然高于上市以來均值。這與豆粕期貨近年來因貿易摩擦和非洲豬瘟疫情蔓延導致短期波動加劇有關。0.8098的偏度與2018年的0.8004如出一轍,輕度正偏反映了隱含波動率在中低位堆積而相對高位持續時間較短的特性,這對波動率交易者提供了有效借鑒:做空波動率擇時不易,做多波動率成本偏高且需耐心等待。

      2)白糖期權:勻稱集中

      隱含波動率均值14.64%較2018年的13.09%略升,而最大最小值范圍均同比縮窄,全年白糖期貨偏強運行但與國際糖價的底部盤整走勢分化,因此很少未發生追漲的極端行情。微幅度負偏的情形與2018年雙峰分布的情況也有明顯不同。因此白糖期權波動率交易的利潤空間被壓縮,但IV均值的提升對長期賣權或備兌策略交易者更有益處。


      3)玉米期權:輕微正偏

      結合玉米期貨日內波瀾不驚的走勢,超低的期權隱含波動率在意料之中。9%一線的隱含波動率為長期低波動率的閾值,輕微的正偏也印證了做多玉米期權波動率的盈虧比并不劃算。長期做空波動率配合收割時間價值的日歷價差策略在玉米期權市場更為妥當,隱含波動率低位更適合日歷價差策略建倉。

      4)棉花期權:雙峰分布

      類似2018年的白糖,雙峰分布的形態對應2019年棉花期貨價格的兩大臺階。5月前的15000附近高位震蕩和6月后的13000附近的低位波動對應上半年15%附近的較低隱含波動率與下半年的20%左右的相對高位。因此在5、6月份的波動率多頭交易者成為全年最大贏家。

      第2篇 交易策略與風控

      01 IV-HV波動率差套利

      交易期權就是在交易波動率。波動率高低對期權權利金價格影響巨大,特別是對到期日尚早的合約。當波動率漲跌造成的盈虧(Vega風險)強于標的價格變化帶來的損益(Delta風險),這也是投資者常發現看對方向卻虧錢的原因。這里提到的希臘字母在筆者看來,是將期權價格變動的影響因素由立體的三維空間降維的絕佳方法,四大影響因子分別對應四個一階希臘字母(Delta、Vega、Theta、Rho)。它們不僅有助于我們做好歸因分析,明晰因果得失,還能測試邊際變量做好可量化的風控預案。詳細論述請參見CFC農產品研究專題報告——《期權希臘字母邊際分析》。

      波動率并不能直接交易,也很難找到組合持倉能做到將受益曲線完全擬合波動率走勢。即便是看見到期前一天的波動率沖上云霄或跌落谷底,也不要認為波動率交易者會有多大的盈虧差別,因為此時的其他風險(如大頭針風險)已經蓋過了波動率本身。然而一般時間的期權波動率交易的確是眾多套利交易者甚至是趨勢交易者的盈利源泉。這也是期權這一三維(價格、時間、波動率)金融衍生品工具的一大亮點。關于波動率與時間價值的交易邏輯參見CFC農產品研究專題報告《中性市場期權交易策略——波動率與時間價值交易》。
      1) 豆粕期權IV與HV

      那么如何判斷隱含波動率的高低呢?這里我們找到一個錨,標的歷史波動率(Historical Volatility)。以上市時間較長的豆粕期權為例,去年2017年底至2018年初的隱含波動率長期處于10%-12%極低水平,而2018年二、三季度IV的波動中樞移至20%-25%水平。僅通過隱含波動率的絕對值大小并不好判斷當下13%的IV是高是低,如果說近期的百分位數能體現短期趨勢,那么更好的衡量標準則是隱含波動率與歷史波動率的相對高低。

      IV-HV所得的波動率差能很好反映二者的相對關系。豆粕期權2019年全年的隱含波動率表現為一季度沖高回落,二季度飛漲而三季度緩跌,年度低位震蕩。但通過豆粕期貨的歷史波動率我們能明顯觀察到兩個時段的高額IV-HV差值和年底的較大負波動率差。通過簡單統計不難發現,IV-HV的均值回歸現象有助于預判隱含波動率走勢,從而可供波動率套利策略作為進出場交易的參考。

      2)豆粕期權波動率套利

      今年豆粕期權依然遵循波動率均值回歸的特性,買賣跨式的套利策略表現優異。豆粕期權IV-HV長期處于正值,在均值1.89%上下一個標準差處分別設立上界4.38%和下界-0.59%,當波動率差突破上下界時分別采取賣出平值跨式組合和買入平值跨式組合做波動率回歸,以觸碰回歸中樞即IV-HV均值1.89%為出場條件。從結果上來看,雖然全年套利次數十次左右并不算多,持倉時間從幾天到幾周,但勝率高于80%,以20%倉位做回測得到10.43%的收益率和僅1.62%的最大回撤。出現賣跨機會的次數遠大于買跨套利,而主要盈利來源為1月的高波動率差回落與11月的低波動率差回升期間。對于極端行情的止盈止損把控可通過調整套利區間上下界來實現,本文的一個標準差范圍和回歸中樞離場僅為提供參考思路,拋磚引玉。需要注意的是,臨近到期(特別是一周以內到期)的合約隱含波動率變化易出現極端現象,應避免大頭針風險,及時移倉遠月合約。

      3)玉米期權波動率套利

      相似的策略同樣適用于2019年新上市的玉米期權。IV-HV差波動范圍相較于豆粕期權更小,在均值0.31%上下一個標準差的范圍,即1.70%和-1.07%區間外做波動率均值回歸,同樣以平值期權賣出或買入跨式組合,持有到重返波動中樞0.31%。全年回測效果良好,分別在一季度和三季度有做空波動率和做多波動率的兩波較大盈利,但在4月初低波動率差期價由于IV一直維持低位而HV向下收斂導致做多波動率的買跨組合無功而返。仍然以20%倉位測算,年化收益率14.20%,凈值最大回撤5.05%。

      02 日歷價差(Calendar Spread)策略

      相同期權(看漲或者看跌)的一買一賣組合,或者說配對交易,稱為價差交易。若選用不同行權價構建組合則被稱為垂直價差,大家普遍熟悉的牛市價差和熊市價差便是如此,交易的期權合約到期日都是相同的,因此獲利的主要來源是Delta和Vega。但若選取不同到期日的期權而選用相同行權價的話,就變成了水平價差,這里的Delta和Vega被大部分對沖,主要獲利來源變成了是Theta。價格漲跌難以精準預測,波動率高低不易準確把握,唯有時間流逝永恒不變,交易Theta的好處不言而喻。值得一提的是,日歷價差策略也是為數不多的同時兼具正Vega和正Theta的策略,做波動率多頭的同時還是時間的朋友。

      1)2019年農產品期權日歷價差

      日歷價差,也叫做水平價差,是最常見的賺取Theta收益的策略。組合構成為賣出近月合約并買入遠月合約。之所以均選取平值合約,一方面是無論近遠月合約,平值的Theta值最大,提高時間維度的收割效率;另一方面是較好的對沖Delta風險,盡力保持Delta中性從而做到與標的價格漲跌無關。

      從Theta絕對值的跨期變化速度可知,臨近到期前一個月左右開始逐步增漲,直到到期時達到峰值,整體呈現類拋物線形態。因此,日歷價差組合的持倉時間拉長到近月合約到期前1至2月。通過對四個農產品期權長期觀察,我們認為到期前2月開始建倉較為妥當。圖9展示了2019年到期的1905,1909和2001期權合約在到期前兩個月的日歷價差組合權利金走勢,從統計表格中可以看到,持倉兩個月的收益率范圍在6-20%,而棉花期權1-5日歷價差受1-5價差不斷走擴和1-5波動率差大幅走縮影響,近月單腿的負Delta和遠月單腿的正Vega損失超過組合正Theta收益,因此整體日歷價差組合微虧。全年12次日歷價差策略持倉兩個月期間仍然達到均值為10.53%的可觀收益率。誠然,包含近月合約到期損耗的時間價值在內,回測組合中亦有部分Delta、Vega盈利,這也與持倉期間是否動態對沖有關,但日歷價差交易的核心邏輯始終是以正Theta來實現的。在動態對沖調整下,棉花期權1-5日歷價差組合亦可實現正收益。

      2)日歷價差策略風控預案

      良好的風控預案是執行高勝率日歷價差策略的必備環節。下面做出三大潛在風險的情景分析:(1).標的絕對價格大幅變化;(2).標的近遠月價差變化;(3).標的近遠月波動率差變化。

      情景1:第一個月時間,近遠月標的價格分別下跌51和60個點,這讓組合的Delta中性狀態受到較大影響。若標的近遠月價格同時變化過大(價差變化不大),組合的Delta變化將由近月主導。這里降維解釋一下,Delta視角下或者說僅看標的價格,日歷價差的近遠月兩條腿在建倉時是平衡的,日歷價差組合總Delta為-0.0192幾乎中性??墒峭瑯用鎸说膬r格下跌,一個月后的7月4日,由于更大的近月Gamma值(0.0026較0.0012更大)讓M1909C2900合約的Delta值下降更多,原本持倉的平值合約Delta值分別變成了0.4590和-0.3893,總Delta升至0.0697。這意味著此時比標的價格繼續下跌將讓日歷價差組合承受虧損。

      情景2:接下來一個月直到M1909期權到期,標的價格回升,但近月漲幅遠超遠月(M1909上漲56點而M2001上漲16點),標的9-1價差走縮。賣出的近月看漲期權重回實值,Delta也因此大幅跳值-0.6475,但買入遠月合約仍然保持虛值,Delta為0.4734,日歷價差組合Delta由正轉負為-0.1742。同樣標的價格上漲過程但由于近遠月合約漲跌幅不同或者說月間價差走出單邊趨勢,負Delta值在標的價格正向變動過程中讓日歷價差組合在Delta層面保持虧損狀態。結合情景1綜合考慮,若標的價格變動幅度過大,導致組合Delta嚴重偏離中性狀態,可采取在新的平值附近再構建一個日歷價差從而形成雙日歷價差組合,即7月4日時可考慮賣出M1909C2800并買入M2001C2850,以加倉和縮減最大盈利空間為代價拓寬盈虧平衡點范圍,換句話說以盈虧比打折的方式確保高勝率。當然,如此調整倉位提升,也需設好凈值跌破的平倉底線。


      情景3:因為日歷價差組合整體是波動率多頭(遠月Vega值大于近月),當遠月隱含波動率大幅下降時,Vega維度的虧損可能超過近月時間價值的盈利。例如圖10中7月4日時,日歷價差組合的近遠月合約隱含波動率(IV)雙降。同樣降維到Vega層面來看,組合權利金的變化由波動率變化幅度與Vega值的乘積決定,即△option premium=Vega*△Implied Volatility。遠月降波造成權利金的邊際變化量為-0.1309而近月降波獲利僅為0.1023,因此日歷價差組合在此刻因波動率下降而虧損。當然,我們也看到接下來一個月中升波增添了日歷價差組合獲利。因此Vega維度的風險敞口是否需要對沖取決于建倉時對波動率走勢的預期。這里順帶關注下近月合約的Vega值在到期前從4.5224下降至3.2975最后迅速跌到0.5574,說明越是臨近到期,隱含波動率對權利金的“影響效率”快速下降。相反看看Gamma卻由0.0020到0.0026最后飆升至0.0139,這也是前文提到臨近到期波動率更易異動卻“影響不大”,更需關注“大頭針風險”的原因。同時印證了期權交易員的經驗總結:“遠月看Vega,近月看Gamma”。最后,若需完全對沖Vega風險,推薦考慮賣出遠月跨式組合,當然,日歷價差的建倉也應在波動率低位擇機入場。關于如何做好期權對沖,CFC農產品研究給出專題報告《期權對沖的道與術》以供參考。
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